Le regole crypto proposte dalla SEC probabilmente non daranno il via a un nuovo boom delle ICO

Dopo quella che sembra un’attesa durata un’eternità, le nuove regole proposte dalla SEC per il Regulation Crypto Assets potrebbero finalmente rendere più semplici le vendite pubbliche di token negli Stati Uniti.

La proposta consentirebbe agli emittenti idonei di raccogliere fino a 75 milioni di dollari in un qualsiasi periodo di 12 mesi e potenzialmente permetterebbe ai progetti di tornare dagli investitori per raccogliere ulteriori fondi anno dopo anno, mentre sviluppano le proprie reti.

Ciò potrebbe creare un nuovo modello a fasi per la raccolta di fondi tramite token e rendere potenzialmente più interessanti le allocazioni iniziali per gli investitori che scommettono su valutazioni più elevate in futuro.

Ma prima di mettere lo champagne in fresco, è improbabile che ciò riporti la sfrenata mania delle offerte iniziali di monete del 2017, secondo Lee Reiners, fellow docente e esperto di regolamentazione finanziaria presso la Duke University. Ha dichiarato a Magazine:

“La mia opinione iniziale è che l’esenzione da 75 milioni di dollari potrebbe rendere più fattibili le offerte pubbliche di token, ma è improbabile che riporti il boom delle ICO.”

I progetti potrebbero raccogliere 75 milioni di dollari ogni anno?

La proposta della Securities and Exchange Commission, presentata il 18 agosto, crea due esenzioni per determinati contratti di investimento relativi ad asset crypto.

La SEC propone un nuovo Regulation Crypto Assets. Fonte: SEC

La prima è un’esenzione una tantum per le startup, per offerte fino a 5 milioni di dollari nell’arco di quattro anni, mentre la seconda è un’esenzione più ampia per la raccolta di fondi, che consente di raccogliere fino a 75 milioni di dollari in ciascun periodo di 12 mesi.

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Quest’ultima è in parte modellata sul Regulation A e comporta obblighi di divulgazione e reportistica continuativa.

La natura progressiva del limite di 75 milioni di dollari significa che un progetto potrebbe semplicemente raccogliere 75 milioni, svilupparsi per un anno e poi tornare per altri 75 milioni?

La risposta sembra essere sì.

Drew Hinkes, partner di Winston & Strawn, ha dichiarato a Magazine che la limitazione di 12 mesi consentirebbe “raccolte seriali” di 75 milioni di dollari ogni 12 mesi, “a condizione che si tratti effettivamente di offerte distinte”.

Quindi qual è il problema?

Lilya Tessler, partner e responsabile del gruppo Global FinTech and Blockchain di Sidley, afferma che, sebbene “nulla impedisca a un emittente di ricorrere all’esenzione più di una volta”, ogni raccolta “non è automatica”.

Le raccolte successive richiederebbero il deposito di una nuova dichiarazione d’offerta e una revisione da parte del personale della SEC; inoltre, gli emittenti dovrebbero continuare a presentare relazioni annuali e semestrali. Dovrebbero anche “comunicare quanto ha raccolto l’emittente ai sensi dell’esenzione nei 12 mesi precedenti, affinché il limite possa essere verificato”, afferma Tessler.

Ciononostante, le regole proposte offrono un sostanziale miglioramento rispetto allo status quo. Un progetto che, per esempio, cercasse di raccogliere complessivamente 225 milioni di dollari potrebbe potenzialmente ottenere i fondi a tranche e tornare in seguito dagli investitori con una rete più sviluppata — e una valutazione più elevata.

Un limite potrebbe creare FOMO in stile ICO?

Questo solleva un’altra domanda ovvia. Il tetto di 75 milioni di dollari potrebbe rendere più richieste le allocazioni iniziali di token, scatenando al primo round una frenesia di FOMO alimentata dalla ricerca di facili guadagni?

È possibile. Reiners afferma che questo è uno dei possibili esiti:

“Se gli investitori si aspettano che un emittente di successo effettui offerte successive a una valutazione più elevata, un’allocazione iniziale potrebbe diventare più interessante proprio perché è limitata.”

Tuttavia, ciò non è molto diverso dal modo in cui sono strutturate attualmente molte vendite di token e di azioni. SpaceX ha venduto meno del 5% del proprio capitale complessivo durante la recente IPO. “La scarsità sia nelle vendite di token sia nelle offerte esenti di titoli tradizionali precede di molto questa proposta — gli emittenti hanno sempre potuto limitare le dimensioni dei round e possono continuare a farlo”, afferma Tessler.

Anche gli investitori non accreditati non potranno puntare “tutto” su una singola vendita di token come hanno fatto in passato. Tessler afferma che la proposta della SEC li limita all’acquisto del “10% del maggiore tra il loro reddito e il loro patrimonio netto”, indipendentemente dal round a cui partecipano.

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Perché probabilmente non sarà di nuovo il 2017

Ci sono altri motivi per non aspettarsi un ritorno del 2017 — non da ultimo perché una generazione di investitori crypto è rimasta scottata dalle promesse eccessive e dalla pessima tokenomics delle ICO precedenti. Fino al 90% dei progetti finanziati tramite ICO tra il 2017 e il 2019 ha finito per fallire. Reiners sottolinea che i mercati della raccolta fondi sono “influenzati dalla propensione degli investitori, dall’economia dei token, dalla liquidità, dalla custodia e dai danni reputazionali lasciati dall’ultimo ciclo delle ICO”.

La SEC stima che ogni anno circa 130 offerte ricorrerebbero alle due nuove esenzioni e che circa 475 emittenti potrebbero potenzialmente utilizzare il più ampio safe harbor per i contratti di investimento. È meno uno tsunami e più un flusso costante.

La SEC propone una regolamentazione attesa da tempo per l’emissione primaria di token. Fonte: Galaxy.

Ma la proposta della SEC è comunque molto positiva per gli emittenti di token che cercano di orientarsi in un campo minato legale relativo alle leggi sui titoli negli Stati Uniti — il genere di situazione per cui Tezos e Telegram si sarebbero strappati il braccio destro dopo le loro battaglie multimilionarie con le leggi statunitensi sui titoli.

Invece di costringere gli emittenti a valutare autonomamente se le loro offerte rientrino nei quadri normativi esistenti in materia di titoli, la SEC propone un percorso regolamentare esplicito per raccogliere capitali. Come afferma, l’avvocato specializzato in criptovalute Jake Chervinsky, “non un giorno troppo presto.”

Cosa succede quando il token inizia a essere scambiato?

Esistono però alcuni potenziali campi minati. La proposta della SEC afferma che il contratto di investimento associato a un asset crypto può continuare a essere trasferito ad acquirenti successivi nelle transazioni sul mercato secondario finché l’asset crypto non si separa dalle dichiarazioni o dalle promesse dell’emittente.

In altre parole, se il team che vende un token non-security suggerisce che gli investitori sul mercato secondario possano ragionevolmente aspettarsi di trarre profitto dagli sforzi essenziali del team manageriale, allora il token potrebbe essere soggetto a un contratto di investimento.

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Hinkes ritiene che ciò crei un potenziale problema:

“Se una transazione di un asset crypto non-security coperto causa il trasferimento del contratto di investimento dal venditore dell’asset crypto all’acquirente dell’asset crypto, esiste il rischio che la vendita dell’asset crypto venga considerata una transazione in titoli.”

Ciò potrebbe diventare un problema per gli exchange e per altre piattaforme di trading.

Una nuova via per la raccolta fondi — ma i vecchi rischi rimangono

La SEC va avanti con il Reg Crypto. Fonte: Jake Chervinsky

Anche la possibilità che i token finiscano in una terra di nessuno tra security e non-security preoccupa Reiners. Afferma che i progetti potrebbero imparare a operare all’interno del nuovo quadro senza affrontare le preoccupazioni sottostanti relative alla protezione degli investitori:

“Un’esenzione per un’offerta pubblica potrebbe diventare uno strumento di arbitraggio normativo [...] Un emittente di token potrebbe soddisfare le condizioni formali per una vendita esente continuando al contempo a commercializzare un asset il cui valore dipende fortemente dagli sforzi manageriali dell’emittente.”

Ciò lascerebbe gli investitori retail nella stessa zona grigia di un decennio fa, esposti a “informazioni poco trasparenti, partecipazioni concentrate degli insider e promozione aggressiva”.

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